14 | 03 | 2014
Al borde de una crisis cambiaria
El cambio de estrategia en la conducci贸n de la pol铆tica monetaria permiti贸 eludir temporariamente una crisis econ贸mica sobre fines de enero. Este cambio ha permitido ganar tiempo, pero si el gobierno no acierta una estrategia efectiva para reducir las expectativas de inflaci贸n, su efecto de estabilizaci贸n resultar谩 transitorio
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El comienzo del a帽o encontr贸 al pa铆s al borde de una nueva crisis macroecon贸mica. Los cambios dr谩sticos en la pol铆tica monetaria posibilitaron que la amenaza no llegue a concretarse. Las medidas adoptadas por la nueva conducci贸n del Banco Central, enfocadas en tres frentes: reservas, tipo de cambio y oferta monetaria; lograron el objetivo de interrumpir la p茅rdida de reservas y estabilizar la brecha cambiaria.

Con respecto a las reservas, su nivel fue apuntalado con cambios normativos que forzaron una liquidaci贸n anticipada de los sectores financiero y exportador de productos primarios. Posteriormente, se agrego el aumento del 20 al 50% en la fracci贸n de dep贸sitos en d贸lares en entidades bancarias que deben ser transferidas al Banco Central en concepto de reservas. El resultado se reflej贸 en la evoluci贸n del nivel de reservas. De acuerdo a los datos del Banco Central, al 27 de diciembre, las reservas ascend铆an a 30.828 millones de d贸lares. Casi un mes despu茅s, al 30 de enero, hab铆an descendido casi un 10% ubic谩ndose en 27.822 millones. Durante el mes de febrero disminuyeron levemente reverti茅ndose la tendencia en los primeros d铆as de marzo.

En lo referente al tipo de cambio, se pas贸 de una pol铆tica de devaluaciones peri贸dicas (con un promedio del 0,4% diario entre el 23 de diciembre y 20 de enero) a otra de shock con un fuerte ajuste del tipo de cambio oficial dispuesto entre el martes 21 y jueves 23 de enero (la tasa promedio de devaluaci贸n de estos dos d铆as fue del 7,7%). Este ajuste repentino en la cotizaci贸n permiti贸 retrotraer poder adquisitivo del tipo de cambio a los niveles de julio de 2011 (para el c谩lculo se utiliz贸 la tasa de inflaci贸n medida por consultoras privadas y no se comput贸 la inflaci贸n externa, aunque este 煤ltimo efecto no tendr铆a mayor incidencia debido a la recesi贸n en pa铆ses desarrollados).

El tercer cambio significativo fue la reducci贸n en el ritmo de expansi贸n de la oferta monetaria a partir de absorci贸n de fondos a trav茅s de la colocaci贸n de t铆tulos emitidos por el Banco Central a tasas de inter茅s comparables a las proyecciones privadas de inflaci贸n. Al promediar el mes de enero, la base monetaria (conformada por el dinero circulante y los dep贸sitos de entidades financieras en el BCRA) se aproximaba a los $37.500 millones. Al finalizar febrero se ubicaba en torno a los 34.500 millones. Durante este tiempo el stock de letras del Banco Central (LEBACS) aumento de 100 mil millones a 140 mil millones de pesos. Esta absorci贸n creciente de fondos requiri贸 de un aumento sustancial de rendimientos, tal como lo refleja la evoluci贸n de la tasa de inter茅s pagada por LEBACs a 90 d铆as desde el 15% a casi el 29% en el per铆odo se帽alado.

De esta forma, la detenci贸n en la ca铆da del nivel de reservas, el ajuste del tipo de cambio y el mayor control de la oferta monetaria permitieron eludir temporariamente una situaci贸n de crisis econ贸mica sobre fines de enero iniciada por un aumento descontrolado del tipo de cambio paralelo y de expectativas de inflaci贸n.

Estas medidas fueron complementadas por otras que contribuyeron a contener el deterioro de expectativas. La necesidad imperiosa de buscar nuevas fuentes de financiamiento externo para amortiguar el impacto del ajuste en la balanza de pagos finalmente impuso la concreci贸n de la reformulaci贸n del 铆ndice de precios al consumidor, lo que signific贸 el comienzo del fin de la pol铆tica de negaci贸n del problema inflacionario (los resultados del 铆ndice de precios en la meses siguientes definir谩n si se trata o no de un cambio permanente). Adem谩s de ello, la urgente necesidad de inversiones para contener los efectos de la crisis en el abastecimiento energ茅tico, condujo al gobierno a reconocer una indemnizaci贸n con la petrolera Repsol por la expropiaci贸n de su participaci贸n accionaria en YPF.

Como se se帽al贸 antes, el principal logro de este conjunto de medidas fue detener una crisis inminente y de muy alto costo econ贸mico y social. El cambio de estrategia no respondi贸 a un plan de mediano y largo alcance, sino que conform贸 una sucesi贸n de reacciones impuestas por la presi贸n de acontecimientos diarios, con un claro liderazgo por parte de las autoridades del Banco Central.

Estos cambios han permitido ganar tiempo, pero si el gobierno no acierta una estrategia efectiva para reducir las expectativas de inflaci贸n, instaladas por encima del 4% mensual en los primeros meses del a帽o, su efecto de estabilizaci贸n resultar谩 transitorio. Por otra parte, las medidas adoptadas conllevan importantes costos en t茅rminos de aceleraci贸n de inflaci贸n, ca铆da del nivel de actividad y generaci贸n de 聯d茅ficit cuasifiscal聰.

La devaluaci贸n de enero determin贸 un salto en la tasa de inflaci贸n, imponiendo un nuevo piso en las expectativas de crecimiento de los precios superior al 30% anual. El efecto m谩s directo surge del inmediato aumento en el precio de insumos y productos finales procedentes del exterior. Estos aumentos generan un efecto en cadena de subas de precios, de magnitud variable de acuerdo a las condiciones de demanda. Transcurridos dos meses, los precios al consumidor acumularon un crecimiento cercano al 9%. Si bien cabe esperar que en los pr贸ximos meses el impacto del ajuste en el tipo de cambio tienda a diluirse (de hecho, el 铆ndice de marzo presentar谩 un efecto de arrastre estad铆stico significativamente menor al de febrero), y que la fuerte absorci贸n de recursos monetarios junto a la retracci贸n del consumo, reduzcan la presi贸n inflacionaria, persiste una expectativa de inflaci贸n firmemente instalada en niveles elevados.

El freno de la actividad resulta inevitable en el corto plazo. El impacto inmediato se da a trav茅s del freno financiero por restricci贸n del cr茅dito reflejado en el fuerte aumento de las tasas de inter茅s, al que se le suma la reducci贸n de la masa salarial, tanto por efecto del retraso del salario frente al avance de los precios como por una menor demanda de empleo. A ello hay que agregar situaciones puntuales de algunos sectores, como el automotriz, motivado por cambios en el r茅gimen impositivo de la actividad pero que tienen una fuerte repercusi贸n sobre el resto de la actividad econ贸mica.

A partir de un notable aumento de rendimientos de sus t铆tulos de deuda, el Banco Central ha podido absorber una parte importante de la masa monetaria. La disminuci贸n de recursos monetarios contribuye a descomprimir tanto la demanda de divisas como de bienes, pero tienen una contrapartida de un riesgoso aumento en el pasivo de la entidad. En otros t茅rminos, no es una estrategia que se pueda sostener en forma indefinida, dado que anticipa una creciente necesidad de emisi贸n futura para cancelar la deuda y por esta raz贸n, requiere de rendimientos cada vez mayores, lo que a su vez acelera el ritmo de crecimiento de pasivos de la entidad monetaria.

Dos factores son determinantes del tiempo disponible para avanzar con un plan de reducci贸n de la inflaci贸n: la liquidaci贸n de divisas generadas por las exportaciones del complejo agroindustrial y el efecto de la inflaci贸n sobre el tipo de cambio oficial.

La estabilidad del tipo de cambio oficial, sumado a la recuperaci贸n importante en la cotizaci贸n de la soja en los primeros meses del a帽o, marca una importante diferencia con respecto a la situaci贸n anterior a la devaluaci贸n, durante los cuales, la certeza de aumentos peri贸dicos en el tipo de cambio oficial desalentaba la liquidaci贸n de divisas. M谩s all谩 de este cambio de condiciones, el productor agr铆cola mantiene su renuencia a vender su producci贸n una vez que ha cubierto sus necesidades de financiamiento para el siguiente ciclo productivo. De todas formas, cabe esperar que no se modifique la fuerte recuperaci贸n en la oferta de divisas que caracteriza al segundo trimestre del a帽o.

La mejora en la competitividad de exportaciones y freno a las importaciones generada por la devaluaci贸n, con el transcurso de los meses, se ve erosionada por la elevada inflaci贸n. Si se mantiene estable la cotizaci贸n oficial del d贸lar, a un ritmo promedio de inflaci贸n en el rango que va de 3 a 4% mensual, al promediar el a帽o, el tipo de cambio real estar铆a pr贸ximo a retornar al punto de partida (previo a la devaluaci贸n). Antes de que esto suceda, las expectativas de devaluaci贸n comenzar谩n a presionar sobre el tipo de cambio a partir de una mayor demanda en el mercado no oficial, con el agravante de darse en un contexto de menor ritmo de ingreso de divisas por exportaciones del complejo agr铆cola y mayor giro de fondos al exterior por los vencimientos de deuda p煤blica en moneda extranjera.

La principal asignatura pendiente para modificar las expectativas de inflaci贸n es la reducci贸n del d茅ficit fiscal. La tasa de expansi贸n del gasto p煤blico de enero, superior al 40%, no representa una se帽al alentadora. Iniciado marzo, el gobierno ha intentado dar un primer paso, hasta ahora sin 茅xito, buscando acuerdo salariales para empleados estatales con ajustes en torno al 25% anual, muy inferior a la tasa de inflaci贸n proyectada para el a帽o con un piso del orden del 30% anual.

El paso cr铆tico consiste en la modificaci贸n del r茅gimen de subsidios a las tarifas de energ铆a, en un contexto de alta inflaci贸n y debilitamiento de la demanda de empleo. La sustituci贸n de subsidios por aumentos de tarifas permitir铆a una reducci贸n significativa en el crecimiento del gasto p煤blico. En forma paralela, el encarecimiento del precio final de la energ铆a, al desalentar el consumo de electricidad y gas, permitir铆a un mejor balance de la demanda con la oferta energ茅tico, al tiempo que contribuir铆a a mejorar el ingreso neto de divisas al retrasar el ritmo de crecimiento en la importaci贸n de combustible.

Cabe agregar que, la posibilidad de recuperar acceso a fuentes de financiamiento del exterior, si bien no parece cercana, de concretarse, le permitir铆a al gobierno dosificar el esfuerzo por mejorar el resultado fiscal.

Transcurrido el primer bimestre del a帽o, persiste el alto nivel de inflaci贸n e incertidumbre porque faltan se帽ales claras sobre la decisi贸n del gobierno para corregir sus crecientes desequilibrios fiscales. Es posible que el anunci贸 en el cambio de r茅gimen de subsidios haya sido relegado, a la espera de que finalice el proceso de negociaci贸n salarial que involucra al estado, las empresas y agrupaciones sindicales. El riesgo de esta estrategia es que la inflaci贸n se acelere, se extienda el plazo de negociaciones y se profundice la ca铆da del nivel de actividad. Mientras tanto, crecer谩 la inquietud en torno a la evoluci贸n del tipo de cambio y es posible que resurjan tensione cambiarias a medida que se aproxime la finalizaci贸n de la temporada de liquidaci贸n de exportaciones.

Anticipo de la nota editorial que saldr谩 publicada en el IAE 133
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