10 | 07 | 2014
La paradoja de los Holdouts
Casi en forma parad贸jica, si el pa铆s lograr concluir una negociaci贸n exitosa, el balance del inesperado frente de conflicto generado por la confirmaci贸n del fallo adverso en torno a los 聯holdouts聰, podr铆a dejar como saldo una situaci贸n econ贸mica m谩s consolidada fundamentalmente en t茅rminos de expectativas sobre las posibilidades de completar la transici贸n hasta finalizar el mandato constitucional, con una situaci贸n econ贸mica muy complicada pero sin episodios de crisis.
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Durante los primeros meses del a帽o, la mayor parte de los an谩lisis coincid铆an en destacar una cierta estabilidad cambiaria a partir de la devaluaci贸n de enero y que podr铆a extenderse hasta mediados de a帽o, con el respaldo por el ingreso de divisas generadas por exportaciones agr铆colas. La tasa de inflaci贸n, despu茅s de los picos del primer bimestre, tend铆a a converger a un nuevo piso del 2% mensual y se proyectaba una progresiva retracci贸n del nivel de actividad, impulsado por el menor consumo como resultado de la fuerte disminuci贸n de los salarios en t茅rminos reales.

Para el segundo semestre, crec铆an las dificultades para la formulaci贸n de pron贸sticos. La secuencia de efectos para el an谩lisis de la econom铆a argentina part铆a del nivel de reservas, si estas tend铆an a disminuir, resurg铆an la presiones sobre el tipo de cambio, alimentando las expectativas de inflaci贸n e imponiendo al Banco Central nuevos aumentos en la tasa de inter茅s para absorber excedentes de pesos y contener la demanda de divisas. El excedente de dinero tambi茅n se alimentaba del financiamiento del d茅ficit fiscal y la disminuci贸n en la demanda de dinero. La dificultad de pron贸stico de la segunda mitad del a帽o obedec铆a a la incierta evoluci贸n de las reservas una vez concluido el per铆odo de liquidaci贸n de exportaciones de granos y la persistencia de una inflaci贸n elevada que erosionaba el efecto de la fuerte devaluaci贸n de enero sobre el nivel real del tipo de cambio.

Tambi茅n se supon铆a que el campeonato mundial de futbol, al acaparar el inter茅s de la opini贸n p煤blica, contribuir铆a a descomprimir presiones. Despu茅s del torneo, se iniciaba la segunda mitad del a帽o, y con la mayor preocupaci贸n centrada en torno a la capacidad del Banco Central para evitar un nuevo episodio de ajuste dr谩stico en el tipo de cambio, forzada por la acumulaci贸n de desequilibrios y una creciente inestabilidad cambiaria. En esta evaluaci贸n de posibles escenarios, considerando la poca vocaci贸n del gobierno por contribuir a la descompresi贸n de expectativas de devaluaci贸n a trav茅s de una contenci贸n del gasto p煤blico (confirmado por el tibio ajuste de tarifas de principios de a帽o), la expectativa oficial se centr贸 en una r谩pida recomposici贸n de reservas a trav茅s del acceso a cr茅dito externo. El gobierno dio prioridad a esa opci贸n, tal como lo reflejaron los acuerdos con el CIADI, la indemnizaci贸n a REPSOL por la expropiaci贸n de YPF y m谩s recientemente con el club de Par铆s.

Todo parec铆a encaminarse en esta direcci贸n, con el gobierno administrando la crisis interna (inflaci贸n con recesi贸n), con posibilidades de completar la transici贸n hasta la finalizaci贸n del mandato apoyado en la recuperaci贸n de acceso a cr茅dito externo, suplementado por pol铆ticas para restringir la oferta monetaria y permitir deslizamientos graduales del tipo de cambio. Sin embargo, la decisi贸n de la Suprema Corte de Estados Unidos de dejar firme el fallo a favor de los tenedores de deuda que no accedieron a las reestructuraciones de 2005 y 2010, impuso un cambio inesperado. El gobierno no podr铆a aspirar a acceder a financiamiento externo hasta tanto resolviese el litigio y el acatamiento del fallo antes de fin de a帽o pod铆a significar nuevas demandas de tenedores de bonos con deudas reestructuradas que pondr铆an al pa铆s al borde de un nuevo default. La obligaci贸n de atender el servicio de los t铆tulos de deuda en circulaci贸n de fines de julio impuso plazos cortos a la negociaci贸n.

El principal problema para la resoluci贸n del conflicto de la deuda no reside en el monto de la demanda que la Argentina debe saldar seg煤n los dispuesto por el fallo de la Justicia (incluyendo nuevas demandas de tenedores de deuda no reestructurada que aun no cuentan con sentencia a favor), sino en la imposibilidad de asegurar mecanismos que permitan eludir nuevas demandas judiciales por parte de tenedores de bonos reestructurados. Si bien el juez no puede dar garant铆as sobre la inviabilidad de futuras demandas judiciales, si puede restituir el recurso de amparo que permita al gobierno continuar cumpliendo en tiempo y forma con los pagos de la deuda reestructurada hasta fin de a帽o, cuando vencer铆a la vigencia de la cl谩usula que obliga a igualar el trato entre bonistas reestructurados y los que no accedieron al canje. Posiblemente esto demandar铆a una se帽al concreta y cre铆ble por parte del gobierno argentino de acatar el fallo, una vez disipado este riesgo.

Si bien no se puede descartar un fracaso de la negociaci贸n, lo que conducir铆a a una nuevo default; la expectativa predominante consiste en la concreci贸n del acuerdo a煤n cuando las dificultades son importantes. Esta expectativa esta convalidada por la firmeza en la cotizaci贸n de los activos financieros en el pa铆s.

Los escenarios de la econom铆a del pa铆s se definen seg煤n se concrete o no un acuerdo para cumplir la sentencia por el pago de deuda no reestructurada. Un acuerdo tiene un efecto inmediato de mejora de expectativas, el gobierno podr铆a recomponer el nivel de reservas accediendo a financiamiento externo neto, apuntalar铆a la cotizaci贸n de los t铆tulos de deuda p煤blica lo que determinar铆a una disminuci贸n del riesgo pa铆s. La ca铆da del costo de financiamiento tornar铆a m谩s atractiva la demanda de activos descomprimiendo la presi贸n sobre el d贸lar y reduciendo la brecha cambiaria. Al sostenerse la demanda de pesos, el Banco Central tendr铆a un mayor margen de maniobra para manejar la pol铆tica de absorci贸n de exceso de liquidez a trav茅s de colocaci贸n de t铆tulos, lo que se reflejar铆a en un menor nivel de tasas de inter茅s. De acuerdo al grado de recomposici贸n de reservas, resurgir铆a la posibilidad de flexibilizar restricciones para importar y operar en el mercado cambiario.

En t茅rminos de nivel de actividad econ贸mica, la mejora de expectativa en un escenario de acuerdo podr铆a en el mejor de los casos propiciar un freno a la ca铆da de actividad registrado en los 煤ltimos meses, impulsado por quienes buscan posicionarse para capitalizar las oportunidades de inversi贸n que podr铆a deparar un cambio sustancial en la orientaci贸n de la pol铆tica econ贸mica a partir de un pr贸ximo gobierno.

De cualquier forma, si se despejar谩 la incertidumbre relacionada con la normalizaci贸n del frente externo, no habr铆a que perder de vista el agravamiento de otros factores de riesgo relacionados con el frente interno, principalmente ligados a las consecuencias inflacionarias y recesivas generadas por el creciente d茅ficit fiscal y el cepo cambiario, en un marco de fuerte inestabilidad pol铆tica ligado al avance de causas judiciales de corrupci贸n que involucran a las m谩ximas autoridades pol铆ticas del pa铆s.

En caso de no alcanzar un acuerdo e iniciar una nueva cesaci贸n de pagos de servicios de deuda, los efectos ir铆an en direcci贸n contraria. Entre las posibles derivaciones cabr铆a destacar un alza abrupta del d贸lar en el mercado paralelo, acompa帽ada de un fuerte aumento en las expectativas de inflaci贸n y planteando nuevamente el desaf铆o al Banco Central de contener la presi贸n inflacionarias con nuevos aumentos de tasas de inter茅s. El costo de esta medida ser铆a profundizar la recesi贸n en un contexto que, a diferencia de enero pasado, el freno de la econom铆a no solo se refleja en una disminuci贸n de ingresos reales (como en enero pasado) sino en la destrucci贸n de puestos de trabajo.

Aun cuando se lograr谩 arribar a un acuerdo de pago, no cabr铆a esperar cambios en los desequilibrios fiscales y su contrapartida de elevada inflaci贸n. Faltando poco m谩s de un a帽o para finalizar el mandato, la prioridad del gobierno pasa por maximizar la tasa de crecimiento del gasto p煤blico dentro de los l铆mites que impone mantener la tasa de inflaci贸n en torno a niveles cercanos a los actuales.

A煤n con estos condicionantes, casi en forma parad贸jica, el balance del inesperado frente de conflicto generado por la confirmaci贸n del fallo adverso en torno a los 聯holdouts聰, podr铆a dejar como saldo una situaci贸n econ贸mica m谩s consolidada fundamentalmente en t茅rminos de expectativas sobre las posibilidades de completar la transici贸n hasta finalizar el mandato constitucional y con una situaci贸n econ贸mica muy complicada pero sin episodios de crisis que en la Argentina de hoy significar铆an dr谩sticos ajustes del tipo de cambio.

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